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大江戸温泉リート解体新書

  • 温泉・温浴関連施設が軸
  • ユニークな投資対象
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トップ×個人投資家対談

コロナ禍を乗り越えた先の「アフターコロナ」では、余暇生活はどう変容し、
その変化にどう適応しながら回復を遂げていくのか。
今回は、「あらゆる余暇の中でも温泉は強制的にスイッチをオフにできるから一番好き」
とおっしゃる著名な個人投資家の井村氏をお招きして、短期と中長期における成長ストーリーを語り合いました。

健全なレジャー欲求を背景に早期回復とさらなる成長へ
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今西 文則 Fuminori Imanishi×藤本 誠之 Nobuyuki Fujimoto

今西 文則 Fuminori Imanishi

総合小売業の財務部門、関西系鉄道会社における上場リート立ち上げ等の経験を経て、三菱商事・ユービーエス・リアルティ株式会社のリテール本部長および日本リテールファンド投資法人の執行役員に従事。2015年11月に資産運用会社の代表取締役社長、2016年3月に本投資法人の執行役員に就任。

井村 俊哉 Toshiya Imura

株式投資専門YouTube「Zeppy投資ちゃんねる」の創設者。お笑い芸人として活動し「キングオブコント2011」準決勝に進出した後、株式投資を本格的に開始する。2017年4月に運用資産1億円、2020年12月に7億円を突破。中小企業診断士であり、日経CNBCコメンテーターも務める。

井村

コロナ禍で観光産業は大変だと思いますが、月次の開示データを拝見すると、売上高が少しずつ回復していますね。まずは、売上高や稼働率の回復の状況についてお伺いしたいです。

今西

10月の平均客室稼働率は前年比の9割弱まで戻りましたが、売上高はまだ8割強でした。11月については平均客室稼働率および売上高ともに9割程度まで回復しています。

井村

稼働率に比べて売上高の回復が鈍いのは、何か理由があるのですか?

今西

大江戸温泉物語グループの部屋の定員は4~7名が多く、昨年までは平日もシニアの方々がお友達と一緒に5~6人組でいらっしゃることが多くありました。しかし、コロナ禍でシニアの方々が減少し、若い層や、ご夫婦やご家族など、2~3名でのご利用が相対的に多くなりました。つまり、1部屋あたりの客数が少し下がったため、稼働率に比べて1部屋あたりの単価が低くなっているということです。

井村

なるほど、そういった現象が起こっているのですね。開示データで目を引いたのが10月の大江戸温泉物語あたみなのですが、こちらはすでに客室稼働率が前年比でプラスになっていますね。

今西

熱海は東京から新幹線で約45分と近いため、以前から若年層のお客様も多い施設でした。今年はさらに若い世代のお客様が増え、10月にはシニア層も戻ってきて、稼働率が前年を超えたという展開になりました。

井村

コロナの自粛疲れとフラストレーションによって、3密を避けながら気軽に非日常が味わえるアウトドアやゴルフが人気になっています。同じ流れで、自然の中での旅行も当然人々が求めてくるものですし、熱海のような近場になら行ってみたいと考える人も多そうですね。

今西

そのとおりです。いきなり飛行機などに乗って遠いところは行きづらいけど、自家用車で2〜3時間で行ける範囲なら安心という理由で、Go To トラベルで初めて大江戸温泉物語グループを利用されたというお客様も増えています。

井村

鬼怒川や伊香保の施設も当てはまりそうですね。

今西

はい。大江戸温泉物語グループは、どの施設も大都市圏からだいたい時間距離で2〜3時間以内で行ける立地戦略にこだわっています。施設の感染症対策についても専門医指導のもとに徹底して行っており、お客様からは高評価のようです。コロナの影響が落ち着き、シニア層などの固定客が戻ってくるのに加えて、今回獲得した新規顧客層がリピートすることになれば、中長期的にさらなる成長が見込めると考えています。

井村

インバウンドの戻りもやや心配ではありますね。

今西

大江戸温泉物語グループの場合、圧倒的に国内客中心で本投資法人の保有施設ではインバウンドはもともと1%もない程度です。また、コロナ禍で経営が厳しく閉鎖するホテルもありますし、デベロッパーも新規開発をほとんど止めていますので、需要が戻った際には圧倒的な供給不足になるのではないでしょうか。

井村

加えて貴社は、レジャーに特化しているという特色があります。マーケットや投資家もアフターコロナに視線を移していますが、通常のホテルであればテレワークの普及もあり、出張などのビジネス需要が100%に戻らない、という見方が多いです。一方、レジャーのホテル需要は戻りやすく、オリンピックなども予定されているので、長期的には拡大するのではないでしょうか。

今西

そうですね。今を生き延びれば、そうした需要を獲得するチャンスが多くあると考えています。温泉に代表されるように、フィジカルな体験型のレジャーはオンラインでは代替できないため、今後も求められていくでしょう。加えて、大江戸温泉物語グループの施設は価格も手頃で、非日常というよりは日常の少し先の存在なのです。家族や友達とのコミュニケーションや飲み会など、当たり前に楽しんでいた余暇を取り戻したいという人々の欲求はかなり強いため、回復期になれば反動需要で一気に戻るのではと考えています。

井村

最近は、郊外の戸建てや自転車と同じように、中古自動車も好調です。なぜ新車ではなく中古車なのかというと、節約して手軽にドライブなどを楽しみたいというのが理由です。同じシナリオで、大江戸温泉物語グループの施設で身近な非日常を楽しむ、というイメージも浮かんできますね。

今西

まさにフィットしますね。また、大江戸温泉物語グループの強みは、7月の全施設再開後に大きな値引き販売をせずに営業できていることです。それだけお客様からご支持をいただいているのだと考えています。

井村

施設の人気は変動賃料にも関わってくると思うので、将来の分配金にも影響しますよね。

今西

8割程度の稼働率が維持できれば、おそらく来年の下期から変動賃料も少しずつ回復してくると思っています。変動賃料は過去1年を遡った実績なので、可能性としては来年の11月期には少し期待できます。

井村

それはすごく期待したいですね。

井村

私は株式投資において、最も成長性を重視しています。成長によって将来の配当金やキャッシュフローが大きくなる姿がストレートに浮かぶからです。リートの場合、変動賃料に加えて、物件数も成長性の鍵となると思うのですが。

今西

リート業界では、内部成長と外部成長という呼び方をします。現在内部成長は、変動賃料が下がっているので厳しい状況ですが、本投資法人の伸びしろは外部成長にあると考えています。私たちは大江戸温泉物語グループを母体に誕生したリートですが、今後はスポンサー以外の物件も入れていきたいと考えています。

井村

物件取得は大江戸温泉物語グループから始めるのですか。それともまったく別の第三者から物件を取得するのでしょうか。

今西

両方のパイプラインを同時進行で検討していますが、特にスポンサー以外からの取得については、コロナ禍でさまざまな物件が好条件で売りに出されており、引き合い案件の数も増加しています。好条件の物件を逃さないためにも、例えば、信頼できる外部の私募ファンドなどとの連携によって将来的に本投資法人による取得につなげていくような取り組みなども含めて検討しています。

井村

マーケットでは金利上昇を懸念する声が高まっていますが、今後の資金調達についてはどうお考えですか。

今西

まず金利上昇に対しては、負債比率を保守的な水準でコントロールすることでリスクの低減に努めています。本投資法人の有利子負債比率はすでにリート業界平均水準に比べて低めの水準ですが、直近では大江戸温泉物語 レオマリゾートの土地の一部を太陽光発電事業用地として売却し、その手取金で借入金を6億円強返済して圧縮しました。資金調達方法については、借入がメインとなりますが、現状は借入コストが高く、これを低減するためにもまずは保有施設のテナント業績が回復すること、そして外部成長によるポートフォリオ分散を進めることが重要と考えています。

井村

よくわかりました。短期的に業績を回復させ、そこで資金調達できる環境にして新規物件を取得する。さらに資産規模を拡大しながら借入コストを改善して分配金を増やしていくというシナリオですね。

井村

投資家によっては、時価総額が小さいものからリサーチする人もいて、大化けする可能性を考えて投資を行っています。

今西

本投資法人もまだ時価総額は大きくなく、馴染み深い温泉が対象なので、他リートよりも圧倒的に個人投資家の比率が高いのが特徴です。

井村

よくわかります。株も同じ構造で、スモールキャップ銘柄は個人が買うことが多く、やがて成長して規模が大きくなると機関投資家が買い始めます。小型株には、普段見過ごされているキラリと光るものを見抜いて投資する醍醐味がありますが、貴社にもキラリと光るものを感じました。

今西

そう言っていただけると非常に心強いです。我々も小規模がゆえに、新規物件でポートフォリオをつくり替えていくチャンスがあり、なおかつダイナミックな手を打てる環境だと認識しています。

井村

そしてなによりも、温泉や余暇活用という本質的なバリューがあるところが大きな魅力ですよね。

今西

日本は人口減少など、消費の伸びが鈍化していますが、やはり「コト消費」が注目されているようにレジャーはどんどん増えていくと考えています。ですから余暇活用にフォーカスしたリートは間違っていないと思いますし、ポテンシャルは大きいと確信しています。

※本対談は2020年12月初旬に実施しています。

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